转自：中邮证券研究所
事件
公司公布2023年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非净利润1053.16/528.76/528.16亿元，同比增长18.48%/19.09%/18.97%。单Q3公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润343.29/168.96/168.68亿元，同比增长14.04%/15.68%/15.3%。业绩强韧，符合预期。
核心观点
高端依然稳健，系列酒季度基数、增速略回落，直销及i茅台占比持续提升。公司前三季度酒类收入1028.64亿，同比+18.32%。其中茅台酒收入872.70亿，同比+17.30%，系列酒收入155.94亿，同比+24.35%。国内收入998.80亿，同比+18.67%，国外收入29.84亿，同比+7.62%。直销渠道实现收入462.07亿，同比+44.93%，经销渠道566.57亿，同比+2.90%。其中i茅台实现销售收入148.71亿元，占比酒类收入14.46%，占比直销渠道32.18%。
公司单Q3酒类收入335.11亿，同比+14.07%。其中茅台酒收入279.91亿，同比+14.55%，系列酒收入55.20亿，同比+11.69%。国内收入325.69亿，同比+13.60%，国外收入9.42亿，同比+33.34%。直销渠道实现收入147.87亿，同比+35.26%，经销渠道187.24亿，同比+1.52%。其中i 茅台实现销售收入55.33亿元，同比+36.76%，占比酒类收入16.51%，占比直销渠道37.42%（Q1/Q2占比为27.54%、32.58%）。
销售收现亮眼、预收款势能十足。公司2023年前三季度，公司毛利率/归母净利率为91.87%/50.21%，分别同比-0.24/+0.76pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为2.91%/5.44%/0.1%/-1.27%，分别同比+0.23/-0.76/-0.03/-0.15pct。销售收现/经现净额/合同负债分别为1112.54/500.02/113.95亿元，同比变动+15.86%/增加405.97亿元（销售收现增加，存放中央银行&同业款项净增加额减少）/减少4.42亿元，三季度末预收款环比增加40.60亿元（去年同口径环比增加21.68亿元）。
23Q3，公司毛利率/归母净利率为91.68%/49.22%，分别同比+0.03/+1.08pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.81%/3.72%/5.54%/0.08%/-1.14%，分别同比-0.43%/+0.76/-0.84/-0.1/-0.18pct。单三季度销售收现+20.97%、经现净额+101.98亿元+ 108.30%（主因：销售收现增加73.1亿、客户存款和同业存放款净增加额由-83.49亿转为2.28亿）。部分渠道反馈月度计划执行上，Q3飞天投放占比略低于去年同期，但提前执行10月非标配额以及系列酒进度加快，销售收现表现亮眼、预收款（合同负债）处于历史三季度末较高水平、势能十足。
盈利预测与投资建议
当前经济/外部需求逐步、缓慢恢复，双节商务消费疲软的大背景下，强大品牌力下、公司整体动销稳健增长，高端库存良性偏低、系列酒略有库存但处于正常水平，销售收现/合同负债较二季度改观、并呈现强韧的势能，我们预期四季度稳健、业绩有保障。
公司今年继续深入实施“五合营销法”，产品结构优化，除却传统生肖酒外，推出“二十四节气”系列以文化营销为依托点的新产品。持续开展“茅台 1935·喜相逢”等活动、加大宴席推广、并深入挖掘1935的更多消费场景和主题。品牌年轻化上，继此前的茅台冰淇淋后，9月公司推出与瑞幸联名-酱香拿铁，与德芙联名-酒心巧克力，快速出圈。
从基础系统支撑上，茅台全面升级并于10月16日出台新防伪体系，“智慧茅台”高质量建设及数字化转型又落一子。10月茅台酱香系列酒柑子坪生产区域建成投产，将为系列酒新增7200吨产能，为未来业绩增长提供支撑。
纵观未来，高端酒产能逐步释放确保稳健基本盘，公司在非标品的探索、直销体系占比提升上、酱香系列酒的升级上仍有诸多空间，“茅台酱香万家共享”主题终端7月突破5千家、2025年剑指万家，激发社会化终端活力。近期海外针对中国科技类投资调查升级，引起外资避险情绪升温，外资本周在茅台上单日净卖出达今年第一，引起股价波动较大，我们认为公司基本面强劲，短期事件给与市场较为合适的布局机会。我们给予公司2023年-2025年盈利预测，预计收入为1487.76/1726.82/1994.43亿元，同比增长16.64%/16.07%/15.50%，归母净利润741.24/867.32/1011.73亿元，同比增长18.19%/17.01%/16.65%，未来三年EPS分别为59.01/69.04/80.54元。对应当前股价PE分别为28/24/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
下游需求不及预期风险；食品安全风险；原材料成本变动风险；市场竞争加剧风险。
报告信息
证券研究报告《中邮证券-贵州茅台(1643.980, 0.00, 0.00%)(600519)：业绩强韧，势能十足》
对外发布时间：2023年10月22日
报告发布机构：中邮证券有限责任公司
分析师:蔡雪昱 SAC编号:S1340522070001
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